Финансовое положение российских предприятий и методы его оценки
За годы реформ остро встал вопрос о финансовом положении основных хозяйствующих субъектов. Так, требование официальной публикации отчетности акционерных обществ может дать серьезный толчок многостороннему анализу, хотя пока положение дел на предприятиях оценить достаточно трудно, потому что достоверной информации, за исключением докладов Госкомимущества и некоторых частных консалтинговых компаний, практически нет. В свою очередь материалы, публикуемые самими предприятиями, также нуждаются в определенной проверке.
Сегодня основная методологическая база для оценки финансового состояния предпиятий — анализ балансовых коэффициентов. Данный подход надежен, он применялся еще при плановой экономике и даже выступал в качестве методологической основы для таких практических моделей, как оценка кредитоспособности.
Секрет его популярности кроется не только в простоте, но и в возможности как текущего, так и перспективного сравнительного анализа. Но именно в этом одновременно скрывается и его слабость. Таблицы отраслевых коэффициентов, публикуемые на Западе в помощь теоретикам и практикам, представляют собой своеобразную систему координат, построенную на многолетних данных о достаточно устойчивом экономическом развитии. Иными словами, тоже значение коэффициента абсолютной ликвидности порядка 0.2 — 0.25, предлагаемое нашими специалистами в качестве ориентира, отражает пропорцию, складывавшуюся в течение десятилетий более или менее стабильного хозяйствования, а не некоторую теоретически обоснованную величину.
Однако, считая этими же методами, мы получим коэффициент ликвидности порядка 0,0005 или скорости оборота запасов в 700 дней.
Причины, приведшие к искажению балансовых пропорций отчетности предприятий, достаточно ясны. Это и институциональные преобразования, и резкие колебания экономической конъюнктуры, и непоследовательное поведение самих предприятий. Анализ затрудняется и достаточно противоречивым наследием плановой экономики, когда искажение стоимостных параметров не могло не отражаться на общем финансовом состоянии предприятий.
То есть предложенный последовательный подход к определению стоимости предприятий, не дает полной объективности оценки. В результате уставные капиталы вновь образованных акционерных обществ сохранили и в новых экономических условиях отклонения от реальных пропорций.
Например, приступая к программе приватизации, многие трудовые коллективы столкнулись с трудноразрешимой задачей выкупа многомиллиардных основных фондов. Пожалуй, очевиден тот факт, что стоимость основных фондов российских предприятий завышена. Эта тенденция закладывалась в течение всего периода развития плановой экономики, когда образование фондов не выходило за рамки общего затратного механизма.
Парадоксально, но весь ход экономических реформ последнего десятилетия не только не изменил, но, наоборот, лишь усилил данную тенденцию. Переход на хозрасчет и самофинансирование также способствовали еще большему искусственному завышению стоимости основных фондов. Инфляционное развитие экономики в 90-х годах вынудило правительство пойти на переоценку последних. Проводимая практически по универсальным критериям, она увеличила основные фонды до гигантских размеров. Хотя, несомненно, в условиях финансового хаоса в российской экономике существуют предприятия, стоимость основных фондов которых исторически была занижена. Наиболее ярко эта непоследовательность проявилась в конце 1993 г., когда после очередной переоценки фондов многие предприятия лишь с большими трудностями смогли нести бремя возросших амортизационных отчислений. Амортизационная политика — один из немногих инструментов противодействия налоговому бремени в развитых странах — в России, напротив, усложняла деятельность предприятий.
Объяснение столь непонятной западным бизнесменам нелюбви к высоким амортизационным отчислениям есть. С одной стороны, на предприятия уже достаточно эффективно воздействуют спросовые ограничения, с другой — имеет место искусственное завышение себестоимости в результате завышения стоимости основных фондов.
Сейчас расчетную уценку должны проводить финансисты. Первичное акционирование обусловило учет в цене акций завышенной стоимости фондов. Но нельзя допустить, чтобы ошибка повторялась на дальнейшем пути к рынку. Любая вторичная эмиссия ориентируется на спрос, но отталкивается от первоначальных значений собственного капитала, а значит, вторичная эмиссия так или иначе будет консервировать сложившиеся искажения, что неминуемо приведет к эрозии собственного капитала, к его неконтролируемому поведению.
Заниженная котировка акций потребует больших объемов эмиссии, что не снизит эффективность самого проекта, но увеличит стоимость эмитируемого под него капитала. В итоге произойдет повышение требуемой нормы доходности, расчетной ставки дисконта и, следовательно, уменьшение чистой стоимости проекта и способности к эффективной рекапитализации его результатов. Внутренняя норма доходности индустриальных проектов и так невысока, особенно в инфляционной коммерческой среде. Но в таких условиях еще большее количество проектов останется нереализованными, поскольку требуемая норма доходности будет превышать их прибыльность.
Ситуация с оборотными активами выглядит тоже весьма запутанной.
Если углубиться в историю вопроса, то центральной тут стала проблема сверхнормативных запасов, то есть перегруженность наших предприятий сырьем, материалами, полуфабрикатами и готовой продукцией. Пытаясь объяснить сегодняшний дефицит оборотных средств, обычно в качестве его причины называют сброс запасов в биржевой оборот. Такое объяснение выглядит правильным: предприятия поспешили реализовать излишние запасы, как только экономические реформы открыли простор биржевому движению.
Однако, достаточно рассмотреть в сопоставимых ценах все объемы биржевого оборота с объемами дореформенных запасов и с последующими доходами от прочей реализации, чтобы выяснить их количественную несравнимость (кроме того, после их реализации запасы должны были быть вовлечены в производственный процесс и дать прирост национального продукта, по крайней мере сопоставимый с их величиной).
Запасы действительно были большими, о чем косвенно свидетельствует рост кредитования во второй половине 80-х годов. Но здесьсуществует два мнения.
Согласно первому, собственные оборотные средства превышают непрокредитованные запасы, и в этом случае говорится об использовании собственных средств не по назначению; согласно второму, непрокредитованный запас превышает собственный оборотный капитал, и предприятие испытывают недостаток кредитных ресурсов.
Здесь в первую очередь интерес представляет случай, когда величина непрокредитованного запаса превышает собственные оборотные средства предприятия. Возникает необходимость в дополнительном кредитовании. Но можно предположить, что указанная потребность расчетно несколько завышена, так как часть собственных оборотных средств уже использована не по назначению. Иными словами, возникает новая ситуация, свидетельствующая о своеобразном смешении двух указанных позиций. Экономическое содержание такой ситуации — льготный правительственный кредит, либо коммерческий в форме кредиторской задолженности, где задолженность по зарплате и бюджету инвестируются на более или менее короткий срок под высокие проценты. В результате прибыль расходуется не на пополнение оборотных средств, а на иные цели.
К сожалению, данная практика имела место, что и стало одной из причин кризиса неплатежей. Рассмотрим и некоторые другие из них.
Нередко встречается ситуация, когда должник затягивает расчеты с целью решения своих текущих задач. Реакция кредитора — стремление к погашению дебиторской задолженности. Но при этом он может пойти на рост последней вполне сознательно. По взаимной договоренности с должником, имеющим средства для расчетов, эти деньги направляются на рынки краткосрочных кредитов через дочерние предприятия, где формируются доходы, которые уходят от налогообложения.
Другая ситуация несколько сложнее. В нормальной экономике расчеты за основные виды деятельности всегда превалируют над прочими расчетами. В России же на многих промышленных гигантах расчеты с прочими дебиторами превышают расчеты за товары и услуги, последние в свою очередь представляют собой зачастую массу дочерних акционерных обществ, выполняющих конкретные, понятные руководству цели и задачи. Поэтому видимость кризисной ситуации может также быть вызвана и искусственным путем.
Таким же образом образовывались денежные потоки во второй половине 80-х годов, только шли они не через акционерные и малые предприятия, а через кооперативы, СП и внешнеторговые фирмы.
Другая причина кризиса неплатежей, постигшего предприятия, — нерациональная ценовая политика.
После либерализации цен можно было ожидать ускорения оборота капитала с целью высвобождения гигантских запасов. Но предприятия в основной массе избрали другой путь — завышения цен, что не могло не сказаться на замедлении оборота и росте неплатежей. Уровень рентабельности первого полугодия 1992 г. был на порядок выше остальных лет. Параллельно шел рост неплатежей.
Как же в такой ситуации всерьез говорить о коэффициентах ликвидности, когда часть запасов более ликвидна, чем инфляционный рубль.
Существуют ли способы оценить состояние предприятия в столь запутанных противоречивых условиях? Один из них — аудиторская проверка. Но, как показывает практика, аудит промышленного предприятия пусть среднего масштаба — это не проверка коммерческого магазина и даже не банка. В принципе полноценный аудит промышленных предприятий — задача, которая многим отечественным аудиторским фирмам не под силу. Хотя польза даже от поверхностных проверок будет немалая.
Второй способ – определение стоимости капитала предприятия и его рыночной цены на основе не балансовых показателей, а ориентировочных рыночных оценок активов. При этом возникает масса проблем, решение которых приводит к очень противоречивым результатам. Весьма показательным является применение зарубежных методик риелторскими фирмами при оценке объектов недвижимости. Получаемые данные иногда значительно разнятся. Еще сложнее оценить ликвидность оборудования и запасов. Имеющиеся на сегодня рыночные оценки также могут нести искаженную информацию, поскольку сами рынки находятся в стадии формирования. Между тем пообъектная оценка активов предполагает существование именно развитых рынков с устоявшимися ценовыми пропорциями и элементами затрат, включающих в большей или меньшей степени даже трансакционные издержки.
Третий метод определения цены предприятия — оценка его доходности, так как цена любого актива представляет собой дисконтированную величину будущих доходов. В случае с предприятием его цена выступает в качестве некой постоянной величины; при этом чистый доход дисконтируется по стоимости капитала предприятия. Стоимость капитала традиционно рассчитывается как средневзвешенная по стоимости собственного и заемного капитала, где базой расчетов являются процент и доходность акций. К сожалению, данные элементы в современных условиях найти также сложно. И если стоимость заемного капитала может приниматься по рыночной ставке, то доходность собственного капитала практически нигде не указывается. Но именно она и должна нас интересовать в первую очередь, поскольку доля заемных средств в устойчивых пассивах еще ничтожно мала и существенного влияния на стоимость всего капитала оказывать не может.
В этой ситуации можно предположить, что предприятие полностью распределяет чистый доход. В таком случае доходность акций становится равной доходности самого предприятия, и стоимость капитала принимается близкой к рентабельности. Но поскольку рентабельность сама определяется через доход, то возникает своеобразный замкнутый круг.
Возможное решение проблемы — интегрирование в значение стоимости капитала фактора инфляции. Методологически это будет верным шагом, поскольку стоимость капитала есть ставка дисконта, которая и должна включать в себя фактор инфляции, в то время как рентабельность есть одномоментный показатель. Тогда чистый доход должен быть разделен на произведение фактора рентабельности и фактора инфляции, что и дает нам рыночную цену фирмы на настоящий момент.
Возникает еще одна проблема: выбор фактора инфляции. При этом инфляцию желательно учитывать в параметрах, близких к движению оптовых цен.
После корректировки на стоимость заемных средств, в том числе и краткосрочных, если их абсолютные значения сопоставимы с величиной собственного капитала, мы получаем цену предприятия, наиболее близкую к рыночной. Как показывают предварительные расчеты, в промышленности она может отличаться от балансовой стоимости в несколько раз. В большинстве случаев при анализе положения предприятий тяжелой промышленности расчетная рыночная цена колеблется в пределах 10 — 40% балансовой стоимости активов.
Именно полученная величина и должна являться отправной точкой для анализа финансового состояния предприятия. Она отвечает сразу нескольким целям.
Во-первых, расчетная рыночная цена служит базой для определения цены собственного акционерного капитала. Задавая различные значения доли дивидендов, мы получаем основу для расчета цены акций. Отклонения текущих котировок от расчетных дают возможность оценить распределение информации на рынке капиталов.
Во-вторых, расчетная рыночная цена позволяет нам реконструировать баланс предприятия. Активы могут быть диверсифицированы по степени ликвидности. Если принять денежные средства со степенью, равной единице, а прочие оборотные активы взять с меньшими коэффициентами в соответствии со скоростью их оборота, то основные фонды будут оценены по остаточному принципу. По приблизительно такой же схеме реконструируется и пассив. В результате мы получаем обновленный баланс, который может служить теперь базой для расчетов всевозможных коэффициентов.
Отдельный разговор о таких активах предприятия, которые сегодня можно отнести к нематериальным. Прежде всего это его инвестиционный портфель, стоимость которого может внести существенные корректировки как в поэлементную оценку (в форме поправки на резервы основных фондов), так и в рыночную цену предприятия. Сегодня большинство предприятий уже сформировали свои портфели, активно ищут инвесторов под свои проекты. Правда, и данный процесс протекает достаточно своеобразно.
Наиболее часто встречающимся парадоксом является нежелание предприятий инвестировать при отрицательной ставке доходности. В настоящий момент такая тенденция несколько ослабла, но в период наивысших темпов инфляции она носила буквально массовый характер.
Данная ситуация может быть охарактеризована следующим образом. Доходность предприятия не позволяет ему выйти за пределы отрицательной ставки. Предприятие имеет средства или доступ к средствам для инвестирования. И когда ему предлагается проект с доходностью выше его собственной, но опять-таки отрицательной, оно отвергает это предложение. Если у предприятия имеется возможность разместить свободные средства под положительную ставку, тогда подобное поведение не вызывает вопросов. Но указанная возможность существует не всегда, тем более что стоимость выхода на рынки с положительной ставкой очень часто оказывается весьма значительной, прежде всего в высокорентабельной внешней торговле. Если у предприятия такой возможности нет, принятие нового проекта с более высокой, чем имеющаяся, нормой доходности, хотя и не выводит его на уровень положительной ставки, все равно увеличивает средневзвешенную доходность самого предприятия. Но проект отвергается.
В последнее время наметилась устойчивая тенденция активного размещения свободных средств на финансовых рынках[3]. Это, безусловно, положительный момент. На отечественных финансовых рынках стоимость входа пока низкая и здесь есть возможность достаточно быстро и эффективно оборачивать свободные средства. Но данный вид деловой активности, который можно определить как управление денежными средствами, несколько отвлекает предприятия от собственно инвестиционной деятельности.
Несмотря на инфляция, нельзя забывать о том, что тот, кто строит с убытком сегодня, завтра, когда остальные хозяйствующие субъекты начнут строиться, уже приступит к производству. В этом заключается логика опционной модели оценки проектов, которая в отличие от стандартной и, безусловно, устаревшей методики дисконтирования денежных потоков расширяет горизонты понимания инвестиционной активности. Но здесь предприятия страдают из-за отсутствия квалифицированного финансового управления. То же наблюдается и при выборе способов финансирования. Сегодня многие предприятия стремятся к получению зарубежного кредита с достаточно мягкими условиями погашения. А между тем абсолютное большинство проектов в инвестиционном портфеле наших промышленников по финансовым параметрам несовместимы с принципами финансирования долгом. Последнее предполагает большие объемы финансирования под стабильные долгосрочные поступления, в то время как большинство проектов носят венчурный характер, который всегда тяготел к финансированию собственным капиталом. Причем происхождение этого капитала совсем не обязательно отечественное. Многие из зарубежных компаний всерьез готовы приступить к его вложениям в акции российских предприятий, но наших промышленников пока не утраивает такая зависимость от западного капитала.
Но, несмотря на все эти трудности, инвестиционный процесс идет, и, как показывают практические исследования, содержание инвестиционных портфелей достаточно привлекательно. Это значит, что рыночная цена российских предприятий будет иметь тенденцию к повышению уже в краткосрочной перспективе.
